3月22日，历经波折，创业23年的口腔连锁瑞尔集团（1640.HK）终于成功登陆港交所。但，首日开盘破发。

同是在牙科赛道扎根多年的头部企业，主打正畸耗材和数字化方案的时代天使，新股发行前曾获超800倍认购；而提供连锁口腔服务的瑞尔，认购倍数不到2倍。除了两家业务方向、业绩不同外，几个月间，行情时势也发生了巨变。

去年，金眼、银牙两个具备消费医疗属性的专科，一度被认为可规避集采限价风险，时代天使、通策医疗等“牙茅”的股价曾如日中天。

然而，先是医保外项目种植牙被纳入地方集采；再是卫健委一纸研究支持函，征询“营利性医疗机构上市融资，是否会导致社会资本在医疗领域无序扩张”，又让市场对医疗服务行业的预期跌到冰点；叠加着港股生物医药板块的萧瑟，瑞尔集团首日破发似在意料之中。

口腔连锁是一门怎样的生意？

即便首日破发，但引入基石投资者、并成功上市，已经解了瑞尔与投资人对赌的燃眉之急。而且公司也从连年亏损走向经营层面的盈利：2021财年，瑞尔集团营收15.1亿元，经营利润1.24亿元，经调整净利润0.56亿元（非国际财务报告准则计量）。在10万家民营口腔机构、上百个口腔连锁中，按营收项，瑞尔是国内排名第三的民营连锁口腔机构。

在瑞尔集团招股书披露的利润表中，2021财公司经营利润为正，但由于按照国际会计准则，股东持有的优先股、可转换债券若行权，按公允价值计算，并计入金融负债，因此产生了公司“巨额亏损”、“资不抵债”的现象，这种情况在微医、快手、美团等公司的招股书中都有出现。公司上市后，优先股转为普通股，这部分“亏损”数字也不会再计入报表。

因此，这家走中高端路线的口腔连锁，既没有因经营不善而血亏，也没有收获想象中的牙科暴利。在内卷的口腔医疗赛道，上有自带口碑和流量的公立医院，中有新老连锁同行的抢客、竞价，下有单体诊所的灵活竞争，供给侧竞争十分激烈。卖医疗服务，从来不是一门轻松的生意。

多年来，行业看重的是需求端的爆发。当前中国口腔疾病的检出率超过90%，但就诊率仅10%；对比发达国家，中国人一年去看一次牙医的比例约10%，而美国每年看牙医的比例为50%，欧洲为40%，口腔医疗市场确实存在数倍增长的空间。所以连锁机构纷纷跑马圈地，希望抢占有利区位和患者心智。

对于服务连锁机构而言，在保证服务质量的基础上，进行标准化复制、规模化扩张，同时摊薄中央平台的成本（品牌、销售、采购、信息系统等），是已被验证的模式。对于医疗服务而言，辨证、施治通常因人而异，具备很强的非标性，这就对医生运营、服务质控提出了很高的要求。

在地方，从公立医院走出的口腔科主任开单体诊所，年赚百万并不罕见；但再拓店到一定规模、进行连锁化经营，持续盈利反而成为一大挑战。新店的获客能力、医生的医疗服务质量、拓店的边际成本等很难复制、粘贴，再加上拓店往往意味着租金、设备、人员的成本，一家店亏损关张，往往会拖累整体的利润。

所以，与口腔医疗严谨、精细的特性相似，开口腔连锁也是一项需要重度精细化运营的业务。

扩张节奏与运营效率

1999年到2010年，11年间瑞尔齿科只开了13家诊所；2010年引入KPCB风投、2012年创立中端新品牌“瑞泰”后，门店才开始加速扩张，至今增至104家诊所、7家医院。

线下服务机构的区域拓展很关键，从地域分布来看，瑞尔在全国15个城市开设机构，华北是业务优势区域，2020年贡献了42%的营业收入；华东次之，贡献约25%；西区（重庆、成都、长沙等）贡献约23%；华南区域的业务量不大，瑞泰正通过收购深圳的二级口腔专科医院等项目，加快在华南的扩张。

瑞尔集团两个子品牌：瑞尔齿科（高端）运营51家诊所，主要客群是一线城市具有高购买力、较高终身价值的富裕患者，多开在核心商圈和甲级写字楼；瑞泰口腔（中端）运营53家诊所、7家医院，针对一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者，多开在人口密集的住宅区。

高端的瑞尔齿科，多为自建门店；中端的瑞泰口腔，则通过自建加收购的方式拓展。相比高端口腔服务有更多定制化需求，中端服务的标准化程度可以做到更高，这也是瑞泰能加速拓店的原因之一。

瑞尔计划，在所经营的诊所/医院中，成熟机构的比例将保持在50%以上，以维持整体盈利；扩张阶段的机构数保持在30%左右，以保证增长；目前瑞尔处于扩张阶段的机构数是24家，从2022年-2027年规划的新增机构数量可见，整体扩张计划依然维持着稳健的风格。

来源：招股说明书，36氪制图

行业中，衡量口腔诊所效益的一个重要指标是：单牙椅贡献的收入/利润。一方面，牙椅采购、维护的费用高昂；另一方面，牙椅还意味着“空间”，空间则直接对应着租金。按监管要求，口腔医院每张牙科椅的最小建筑面积应为30平方米，诊所为25平方米，“牙椅空转”意味着各项资源的无效浪费。

从2020年单牙椅贡献收入这一指标来看，瑞尔集团的效益在行业内居于前列。招股书中，其列举了业内排名前5口腔连锁的收入和牙椅数，通过整理可以发现：瑞尔的单牙椅贡献收入为98万元/年，仅低于通策医疗的101万元/年，位列第二。

2020年前五大口腔连锁的单牙椅收入，制图：36氪

进一步细化，2021财年（2020年3月-2021年3月），公司根据门店的经营时长，将机构分为成熟、快速发展、扩张三个阶段，扩张期的机构迈入成熟阶段后，对应的单牙椅收入有望提高，达到平均水平。

招股书中，瑞尔还披露了“牙医利用率”（牙医提供服务的实际小时数/牙医最大服务时长，约7小时），在经营状况更好的华北、西区，瑞尔的牙医利用率超过80%，华东、华中的牙医利用率为65%左右，意味着仍有提升空间。

好医生值得高溢价

内卷的口腔医疗赛道，尽管企业纷纷尝试用数字化工具优化服务，但目前决定医疗质量水平的仍然是牙医，瑞尔也将收入中最大的一块蛋糕给了医护人员。2021财年，瑞尔集团雇佣856名全职牙医、近1200多名护理人员，收入成本中雇员成本为5.85亿元，占总收入的近40%。

作为对比，2020年通策医疗有1381名医生、约1500名护士，“医疗服务”项人力成本为6.37亿元。因为两家均未公布医、护收入的细项，若都忽略护士、医技人员所占成本，则瑞尔集团牙医年平均收入达60万+，约是通策医疗的1.5倍。

一位口腔行业人士表示，美国全科牙医的年薪中位数约15-20万美元，约合百万人民币；而专业技术要求更高的正畸医生，年薪中位数高达30-40万美元。

高付出也意味着高回报，瑞尔披露：每位牙医的平均业绩为187万元。在医疗服务领域，高水平医生具备极强的吸引力，据了解，瑞尔集团核心医生年贡献收入可达300-400万元；顶级医生对业务的拉动能力更强：2020、2021财年，瑞尔前10大牙医贡献的业绩占集团总收入的8.2%、7.6%，约合0.9亿元、1.15亿元。

当然，要培养、成就一位核心医生，往往要费数十年之功。由于中国医疗体制的特殊性，公立医院内沉淀了大量优质医生，在民营口腔连锁的竞争中，自带用户和品牌的牙医往往是机构争抢的对象。在各家挖角、竞价过程中，大医生的价格也水涨船高。

一位连锁口腔品牌的CEO曾将这种局面比喻成“昔日的甲A球员转会”，一位价值100万/年薪的医生，跳了两三家后可能涨到150万。这种局面下，核心医生队伍的稳定性就显得非常关键。

瑞尔集团内，具有主治医师职称（可独立开业）的医生208人；入职超过5年/10年/15年的牙医占总医生数的31.9%、11.2%和4.8%，显示出比较高的留存率。医生晋升方面，区别于公立医院按学术成绩评定职称的方式，民营口腔连锁更看重临床效果。瑞尔内部则是根据病例的难度，通过医生完成不同等级的病例数，给予内部定级和相应薪金。

与医生口碑相连的指标是复诊率，2021财年瑞尔复诊率（不含同一诊疗的后续问诊）约为45%。相对应的，近3年瑞尔接连降低广告营销开支，从2019财年的5.5亿元降低至2021财年的3.8亿元，但并没有影响到患者总人数、接诊总人次的提高。

不过，在一家口腔门店中，往往是主任/资深医生+年轻医生+护理人员的配置，由资深医生负责难度系数更高、同时“价值”更大的病例，这在一定程度上会压缩年轻医生的发展空间，进而导致队伍不稳、人员流失。瑞尔集团也表示合格候选人的招聘竞争非常激烈，将“无法挽留现有牙医或吸引优秀的专业人士加入”，列为风险因素。

对普通百姓而言，“看牙贵”是老大难的问题，一口牙动辄几万块，劝退了很多想踏进口腔诊室的患者；但看似暴利的行业中，真正赚钱却并不容易。牙医人力成本、耗材、设备、店租、销售费用等成本项，考验着经营者的组织管理和质量管控能力。在医疗服务的江湖中，除却莆田系男科医院等，往往是富贵稳中求。