药明生物下调业绩预期，给整个药品外包服务（CRO）行业蒙上一层阴云。在一份主动披露的业绩展望中，药明生物揭开了CRO行业阵痛的根源，受生物技术融资影响，行业在未来两年预期个位数增长。 

12月5日上午，药明生物盘中跌超10%，截至5日收盘，股价下跌8.45%，连续两个交易日下挫超30%，最新市值为1291.42亿元。 同时，它也带崩了A股、港股的药品外 包服务板块。 

实际上，药品外包服务感受到的寒意，已在上游创新药领域蔓延两年。德传医疗基金董事长姜广策在电话中对《每日经济新闻》记者表示，从美国加息后美元回流，导致国内生物医药PE投资（私募股权投资）力度下降，再导致国内创新药企业研发项目的减少，最后反映到CMO企业的接单数量上，这是一根完整链条，CMO企业的增速放缓是这一链条的最后环节。 

在国内一家药品外包服务企业内部人士看来，这种情况是有预兆的。“药明是头部（公司），他们今天的数据给大家一个不好的预期，行业内也能感到寒潮的”。 

这场寒冬还要持续多久？谁也没法给出准确答案。但有受访者感慨，“CXO”（医药外包）最好的时代已经过去，接下来都是出清的阶段了。

小编注：

（1） CRO：Contract Research Organization，即合同研究组织，通过合同形式为医药企业及相关机构在基础医学研究和临床医学研发过程中提供专业化研究服务的商业化机构； 

（2） CMO：Contract Manufacturing Organization，主要是接受制药公司的委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等服务的商业化机构 

（3） CXO：即包含CRO、CMO、CDMO等各类型研发机构的简写总称，意为“医药行业的研发外包公司”。 

01 事件：下调业绩，预期行业在未来两年个位数增长

根据药明生物12月4日早间举办的“近况更新”说明会及公司在官网披露的《业务更新》文件，药明生物将2023年全年收入增速从增长30%调整到增长10%，其中非新冠业务增速指引从60%下修到36%。

从具体业务板块看，药明生物表示，药物发现（R）端业务强劲增长，符合预期。但药物开发（D）端和生产（M）端两个预料之外事件影响了公司2023年的收入和利润，药明生物将药物开发端和生产端的预期全年收入分别下调18%-20%、下调15%-18%。 

其中，药物开发业务端收入增速低于预期，主要是由于：在下行周期中，公司2023年目标新增120个项目显然过于激进；生物技术融资放缓导致新增项目减少，比去年减少40个新项目意味着约3亿美元收入的减少。 

生产收入端下降主要由于：3个来自大药企的重磅药延期，影响约1亿美元收入；新冠生产收入2022年占比约35%，今年非新冠项目填补了大部分新冠收入空缺，因此今年生产收入基本持平。药明生物认为，D端新增项目数减少导致3亿美元收入的减少，以及M生产收入递延带来1亿美元收入降低，这是今年不及预期的主要原因。 

文件还指出，受生物技术融资影响，行业在未来两年预期个位数增长，药明生物在过去十年达到行业3-4倍增幅，未来目标是行业2倍增速。今年年初，药明生物在假设行业增长15%的基础上设立了2023年公司增长30%的目标。尽管行业增速降至个位数，药明生物仍预期扣除新冠项目，2023年增长逾36%。 

展望未来，药明生物称，尽管面临诸多挑战，公司仍对未来增长充满信心，并对行业中长期发展表示看好，“2023年和2024年上半年最具挑战，预计2024年下半年逐步回暖”。 

受此消息影响，整个CXO（医药外包）行业风声鹤唳。12月4日，港股药明生物大跌23.79%，药明康德（603259.SH，股价77.26元，市值2293.66亿元）A股和港股的跌幅均超过6%。A股市场上，康龙化成（300759.SZ，股价29.87元，市值533.7亿元）、凯莱英（002821.SZ，股价126.9元，市值469.09亿元）等曾经的大牛股跌幅接近10%。

目前药明生物股价大跌的原因，或许能从生物医药环境突变以及公司动荡的业绩增速中得到一些线索。 

我们来看看药明生物前几年的估值和业绩情况。药明生物2018年首个交易日的动态市盈率为167.81倍（市盈率数据来源于同花顺iFinD，下同），2019年-2023年该数据分别为85.63倍、112.72倍、208.60倍、85.06倍、50.71倍。截至2023年12月4日收盘，其最新的动态市盈率为41.49倍。 

而药明生物2017年-2022年归母净利润增速则分别为79.05%、149.61%、60.77%、66.59%、100.63%、30.45%，2023年上半年同比下降10.59%。 

从股价表现来看，药明生物从2017年上市以来，以后复权计算，按照第一天收盘价到2021年7月高点算起，药明生物上涨1676.00%。随后公司股价震荡下跌，从高点到现在的跌幅达到77.84%。 

可以看出，2021年之前，虽然药明生物动态市盈率始终保持在高位（几乎都在100倍以上，甚至高达200倍），但是股价却一直在上涨，而从2022年开始，虽然动态市盈率跌落至100倍以下，但是公司的股价却不断下跌。从投资的角度来看，随着业绩增速逐渐下滑，药明生物似乎陷入了估值“陷阱”。 

身处生物医药融资“寒冬”，药明生物也很难独善其身。2023年上半年，集团仅获得了25个新项目订单，远低于往年45个基准线，且国内项目占比甚至不足20%。另外，由于新冠收入快速降低，公司整体收入包含新冠已是高基数，在达成行业2倍增速的情况下，业务表现或将不及预期。 

二级市场普遍认为，中国的CXO行业强势的核心在于工程师红利，但随着人工成本不断上升，这一红利似乎正在不断减弱。纵观全球，市值最大的三星生物市值不足3000亿元人民币，而百年历史的龙沙也仅略超2000亿元，甚至不及创新药“一哥”礼来3.8万亿元市值的零头。 

在商业模式上，CXO属于重资产行业，需要投建产能，依赖高学历员工，是重资产和人力资本密集型产业。而目前的医药生产工艺难度在提升，对CXO工艺要求越来越高，生产效率提升速度相对缓慢，所以和订单情况影响市值更多的代工厂模式相比，CXO龙头的瓶颈则显得更难突破。随着这些年医药生物行业进入融资低谷，CXO行业体现出一些周期性特性，这或许也是未来行业很难出现万亿级别巨头的原因之一。 

上市之初，药明生物动态市盈率超百倍，但彼时公司能够以高增长来消化估值，如今的药明生物不仅估值下挫，其业绩增速也出现下滑，行业上限似乎若隐若现，叠加最新下调2023年业绩预期的消息，股价今日重挫也并非无缘无故。 

从二级市场来看，药明生物高点下来跌幅接近80%，未来是否有较大的反弹仍存在未知之数，而公司中长期的股价走势可能依旧取决于业绩表现。但相比于创新药企业而言，CXO公司不需要承担研发失败风险，也不用去面对专利“悬崖”，未来一段时间仍可能是布局创新药的较好方式。 

03 行业：创新药仍在寒冬中，“CXO”最好的时代已经过去？

CRO的业绩核心来源于客户订单驱动，每项订单执行周期大概两到三个季度。因此，CRO何时回暖，得看上游创新药能否穿越寒冬。《每日经济新闻》记者在采访中注意到，从今年上半年数据来看，这个寒冬的确不好逾越。 

德传医疗基金董事长姜广策认为，药明生物股价大跌，只是整个医药行业不景气的个体表现。药明生物是目前行业中体量最大的CMO公司，它的业绩增长指引放缓、订单项目数量下降，体现出整个行业的不景气。 

首先是一级市场，融资变得越来越难。 

IT桔子数据库显示，2021年我国生物医药行业投融资达到顶峰，当年发生投融资事件共1009起，投融资金额共2563.8亿元。2022年，融资事件数量下降到了779起，融资金额为1781.37亿元，分别同比下降超两成和超三成。今年上半年，我国生物医药行业发生融资事件251起，融资金额为508.09亿元。 

其中，上半年港股制药、生物科技与生命科学板块IPO融资为16亿港元，较去年上半年缩水4亿港元。而A股市场的制药、生物科技与生命科学板块上半年的IPO融资是84亿元，较去年上半年的219亿元也缩水了六成以上。 

姜广策说，从目前的情况来看，一级市场资金整体态度仍然保持谨慎，资金更关注项目的成熟度，中后期项目往往更容易拿到一级市场融资。 

某业内人士对《每日经济新闻》记者表示，是否参与投资需要根据标的的具体情况来定，但近两年在CRO领域的投资会更加谨慎。 

第二是创新药企自身的造血能力变得更加重要。 

创新药研发本身就有“10年时间、10亿美元”的双十定律，对于一些没有产品商业化变现，还在研发早期的初创企业来说，融资难就可能关乎企业存亡。即便是有一定造血能力的创新药企，也要“勒紧裤腰带”过日子。去年开始，一些生物医药企业通过压缩管线、卖厂、裁员来“自救”。

眼下，生物医药的寒冬显然还未过去。一家疫苗研发企业人士此前在与《每日经济新闻》记者现场交流时就表示，公司目前还没上市，主要靠股权融资筹措资金。“前期项目有十亿级的研发投入，虽然目前产品上市了，但距离收回成本遥遥无期。”该人士感叹，把产品推到上市就像“上船”，“但这艘船能开多久、多远没人能说得清”。 

CRO的服务订单呈现在业绩上有一定的滞后性。过去两年，这股蔓延在创新药企业的寒流，还没有传导给下游的CRO企业。甚至在去年，一些为了扩产能、宣称“在手订单接到手软”的CRO企业还接收了药企出售的资产。记者注意到，药明生物就曾接收过科望医药、和铂医药的生产厂房。 

到了今年，上游行业还未盼来回暖，创新药企业都没钱了，能够分给下游CRO的订单和金额自然就少了。 

在采访中，大家都对CRO行业的短期表现表达了不同程度的担忧。一位投资人士直接说，“CXO”最好的时代已经过去，过去几年企业都有钱扩产，导致产能过剩、价格太卷，后面出清还不知什么时候。 

姜广策也谈到，虽然目前还没有看到寒冬将过去的时间点，但美国停止加息和最新医保谈判释放出的对创新药定价的利好，是目前可以看到的对生物医药产业有利外部因素。此外，今年先后成功的国产创新药“出海”案例也给了一些经验和方向，国内市场要覆盖研发成本难度较高，对于真正有实力的创新药企业而言，出海是必然选择。从研发立项、临床设计到最后商业化路径，都必须将出海作为考虑的方向。