连续四次递表失效后，圆心科技近日再次向港交所递表，又一次发起上市冲刺。

2021年10月15日，圆心科技首次在港交所递表，那时候港股市场交易活跃，互联网医疗又是当时最火热的风口行业。如果圆心科技在那时候顺利完成上市，一定会成为资本追捧的对象，但可惜并未成行。

如今两年时间过去了，圆心科技依然在为上市而奋斗，可港股整体交易环境已经极度恶化，曾经火热的互联网医疗概念更是走下神坛，进入“黑铁时代”。

一片沉积中，不少那时候筹划上市的企业都暂时搁置了IPO计划，如早圆心科技几个月提交招股书的微医。可圆心科技却始终执着于当初的上市计划，即使上市后的估值已经远不及当初预期。

究竟为何圆心科技如此执着呢？或许只是为了给基石投资者一个交代。

01 “抬轿式”融资

回顾圆心科技融资史，投资者会发现一个很有意思的现象：“抬轿式”融资。

虽然圆心科技共进行了11轮融资，但支撑其估值的主要是2021年进行的最后两轮融资。这两轮融资之前，圆心科技的整体估值仅为65.4亿元，但在两轮融资之后，公司估值飙升至275.33亿元。

图：圆心科技融资概况，来源：锦缎研究院

资本市场中没有慈善家，资本机构之所以愿意重仓一家公司，一定是有所图的，或是看重公司先进的技术，或是谋求上市后的减持退出。

究竟圆心科技何以获得如此多资本方的青睐呢？IPO预期或是吸引资本机构最主要的原因。纵观圆心科技发展里程碑，其核心业务都是在2020年之前就已经孵化成型的。后续两轮融资后，圆心科技并没有切入更多的核心新技术赛道，而是致力于扩大业务规模。

图：圆心科技里程碑事件，来源：锦缎研究院

圆心科技第一次向港交所递交招股书的时间点位2021年10月，恰是最后一轮F轮融资后的3个月，如此短的时间间隔意味着，最后两轮入局的投资者主要看重的就是公司可以快速上市。

在当时那个时间点，互联网医疗龙头公司京东健康市值依然超2000亿元，趁着互联网医疗的热度，圆心科技很有可能获得大几百亿市值。如果一切顺利，那么这最后两轮加入的基石投资者轻松就能获得翻倍以上的收益。正是基于极高的短期收益回报预期，这些资本才愿意耗资数十亿元入局，甘当“抬轿者”角色。

但故事的走向并未如预期那样美好，圆心科技并没有能够在第一时间获批上市，这不禁让那些最后入局的“抬轿”机构算盘落空。

投资方与圆心科技管理层之间有无上市对赌协议外界无从知晓，但投资方急迫退出的意愿是可以肯定的。这些博短期收益的IPO项目，投资方并不愿意长线作战，即使不赚钱也希望能够快速退出。

基于此，投资者们才会看到圆心科技五次冲击港交所的无奈之举。

02 本质还是卖药

究竟为何圆心科技迟迟无法上市呢？这背后有资本市场的原因，但同时也有公司基本面的原因。

尽管圆心科技竭力将自己描绘成一家集“药、医、险”于一身的生态型公司，但其依然无法摆脱依赖卖药业务的事实。圆心科技共有三大核心业务，院外患者服务业务（卖药）、供给端赋能服务（数字化）、医疗产业端赋能服务（保险与支付）。这其中，院外患者服务业务业务营收始终占公司总营收的93%以上。

图：圆心科技营收拆分，来源：公司公告

如果刨除卖药业务，那么圆心科技的营收规模将由数十亿级别骤降至亿元级别。这样的营收规模显然是无法支撑起圆心科技数百亿元的估值需求，因此卖药业务既是用户粘性最强的业务，也是公司的商业核心，撑起了整个IPO计划。

但较为可惜的是，虽然圆心科技主打的是处方药销售，可公司卖药业务的毛利率却不足7%。对比之下，传统药房药物销售业务的毛利率基本在30%以上，圆心科技并未体现出“科技”优势。即使与其他互联网医疗平台对比，圆心科技核心业务不足7%的毛利率也是明显偏低，京东健康、平安好医生、阿里健康的毛利率均在20%以上。

图：与传统药房药物销售业务毛利率对比，来源：锦缎研究院

透过现象看本质，圆心科技的商业模式就是一家处方药店，但其他药房也是可以开处方药的，因此并不具有差异化优势。处方药利润率低，OTC利润率高，明显偏低的毛利率意味着，圆心科技也没有太多的品牌溢价，其核心竞争力是不及传统药房的。

不过，在将自己包装成互联网医疗平台后，圆心科技营收规模大的优势就逐渐显现出来了，这也是为何它能够获得F轮275亿估值的原因。但无论包装的如何精美，圆心科技仍然无法改变95%营收来自于毛利率不足7%的院外患者服务业务的事实。

03 “黑铁时代”的悲哀

在《互联网医疗进入黑铁时代》一文中，我们明确提出了互联网医疗产业如今的尴尬地位。

从产业发展角度考量，互联网医疗是医疗产业发展的未来，但过热的资本导致这一产业涌入了太多的杂质。

互联网医疗的底层本质，在于通过远程医疗提供医疗资源的再分配，让很多医疗欠发达地区也能享受到优质的医疗资源。同时，这种远程医疗方式还能有效降低医疗成本，节省患者负担。可现实情况却是，真正涉及核心资产的标的很少，只要与互联网医疗沾边的资产，全都成为了风口上的猪。

这种蹭着互联网医疗概念上市的做法或许短时间内行得通，但当市场逐渐冷静，越来越多的投资者看清本质后，还有多少人愿意买单呢？当互联网医疗概念走下神坛，那些曾经助推公司估值飙升的资本推手，反而因为退出需求，成为了催促公司上市的“债主”。

在互联网医疗的黑铁时代中，像圆心科技这样的“资本遗珠”并不少见，就好像此前上市的东软熙康。可在如今这样孱弱的市场环境中，上市真的是一个好的选择吗？估值倒挂、股价破发都是显而易见的危机，东软熙康上市后的股价走势已然说明了一切。

或许对于圆心科技而言，胜利与否已经不再重要，它现在需要做的就是给投资者们一个交代。